معادله حل نشدنی کسری بودجه و اوراق بدهی

به گزارش اقتصاددان به نقل از اقتصادآنلاین؛ کسری بودجه و نحوه جبران آن به اصلی‌ترین معضل این روزهای اقتصاد ایران بدل شده‌است. بسیاری از کارشناسان هشدار داده‌اند با توجه به میزان کسری بودجه که ۲۰۰ تا ۲۵۰ هزار میلیارد تومان برآورد می‌شود، هر رویکردی برای پوشش این میزان کسری بودجه که بر نقدینگی بیافزاید، قطعاً منجر به تشدید تورم خواهد شد. اگر روند فعلی تورم و نقدینگی را در نظر بگیریم، اهمیت بالای موضوع قابل درک می‌شود.

بر اساس آخرین آمار منتشر شده، تورم نقطه به نقطه در مهر با جهش ۷ درصدی نسبت به شهریور، به بیش از ۴۱ درصد رسیده‌است. این در حالی است که از موج تورمی سال‌های ۹۷ و ۹۸ کم‌تر از یکسال گذشته‌است. موج‌های تورمی پی در پی شرایط را به‌گونه‌ای رقم زده‌ که از ابتدای سال ۱۳۹۷، هزینه خانوار به طور میانگین بیش از ۲٫۵ برابر شده‌است. از سوی دیگر، با توجه به آخرین آمار رسمی، رشد نقطه به نقطه نقدینگی در خرداد به ۶۶ درصد رسیده‌است که بالاترین نرخ رشد از سال ۱۳۹۳ بشمار می‌آید. تمام این عوامل نشان می‌دهد هرگونه تأمین مالی کسری بودجه که موجب تشدید نقدینگی شود، کشور را با بحران‌های متعددی همچون تورم‌های بالا مواجه خواهد ساخت.

تحت چنین شرایطی از اواسط خرداد با پیگیری‌های بانک مرکزی، فروش اوراق بدهی دولتی برای جبران کسری بودجه آغاز شد. این اوراق به صورت هفتگی و از طریق حراج به فروش می‌رسد. تا پایان مهر ماه طی ۲۱ مرحله حراج برگزار شده، در حدود ۷۰ هزار میلیارد تومان اوراق بدهی به فروش رسیده‌است. این در حالی است که پیش‌بینی‌ها حاکی از این است که برای جلوگیری از پولی‌سازی کسری بودجه، دولت باید در حدود ۱۶۰ هزار میلیارد تومان از محل اوراق بدهی تأمین مالی کند. بنابراین می‌توان گفت که در حدود۹۰ هزار میلیارد تومان دیگر باقی مانده‌است. اما آیا دستیابی به این میزان فروش اوراق بدهی دولتی در پنج ماه پایانی سال امکان‌پذیر است؟

برای پاسخ به این پرسش نگاهی به روند فروش اوراق بدهی در مراحل گذشته می‌اندازیم. میانگین فروش هفتگی اوراق بدهی طی ۲۱ مرحله گذشته برابر با سه هزار و ۹۰۰ میلیارد تومان بوده‌است. نکته نگران کننده این است که مجموع فروش اوراق بدهی در پنج مرحله آخر برگزار شده در مهر ماه، در حدود یک هزار و ۷۵۰ میلیارد تومان بوده‌است. به بیان دیگر، مجموع فروش پنج مرحله آخر کم‌تر از نیمی از میانگین فروش هفتگی اوراق بدهی بوده‌است.

شرایط نامناسب فروش اوراق بدهی زمانی مشخص‌تر می‌شود که بدانیم تا پیش از مهر ماه، متوسط فروش هفتگی اوراق بدهی در حدود چهار هزار و ۲۵۰ میلیارد تومان بوده‌است. نمودار زیر میزان اوراق عرضه شده و فروش اوراق بدهی را به تفکیک مراحل نشان می‌دهد. برای آنکه درک بهتری از نمودار زیر داشته باشیم، توضیح این نکته ضروری است که در هر مرحله، میزان مشخصی اوراق بدهی از سوی وزارت اقتصاد عرضه می‌شود و خریداران که عمدتاً نهادهای مالی مانند بانک‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند، نسبت به ثبت سفارش خرید در سامانه‌های در نظر گرفته شده اقدام می‌کنند.

همانگونه که مشخص است از مرحله هفدهم که در اول مهر برگزار شد، میزان فروش اوراق بدهی به شدت کاهش یافته‌است و با توجه به میزان فروش لازم پیش‌بینی شده برای پوشش کسری بودجه عملاً می‌توان گفت فروش اوراق بدهی در این ماه به صفر رسیده‌است. به عنوان مثال در مرحله آخر، شش هزار و ۳۵۰ میلیارد تومان اوراق عرضه شده‌بود که از این میزان، کم‌تر از ۴۰ میلیارد به فروش رسید. پرسش اصلی این است که چرا فروش اوراق بدهی تا به این حد کاهش یافته‌است.

دلیل اصلی را می‌توان در کاهش محسوس مشارکت بانک‌ها و سایر نهادهای مالی در خرید اوراق دانست. همانگونه که پیش‌تر گفته شد، هر هفته وزارت اقتصاد، اوراقی را برای عرضه در نظر می‌گیرد و نهادهای مالی شرکت‌‎کننده، سفارش‌های خرید خود را در سامانه‌های در نظر گرفته شده ثبت می‌کنند. از تقسیم ارزش ارزش سفارشات خرید نهادهای مالی به ارزش اوراق عرضه شده می‌توان به شاخصی دست یافت که نشان‌دهنده مشارکت و تمایل بانک‌ها به خرید اوراق بدهی است. نمودار زیر این شاخص را به تصویر می‌کشد.

همانگونه که مشخص است عملاً در مراحل آخر بانک‌ها هیچ تمایلی به خرید اوراق بدهی دولتی و ثبت سفارش خرید نداشته‌اند. به عنوان مثال مرحله آخر در حالی که شش هزار و ۳۵۰ میلیارد تومان اوارق عرضه شده‌بود، هیچ بانکی سفارش خریدی برای این اوراق ثبت نکرد. همچنین در مرحله بیستم با وجود آنکه شش هزار و ۷۱۰ میلیارد تومان اوراق بدهی دولتی عرضه شده‌بود، ارزش سفارشات خرید بانک‌ها تنها ۱۹۰ میلیارد تومان بود؛ یعنی کم‌تر از سه درصد ارزش اوراق عرضه شده. اما چرا در این مراحل تمایل به خرید اوراق بدهی دولتی تا این اندازه کاهش یافته‌است؟

به نظر می‌رسد عوامل متعددی در کاهش تمایل خرید اوراق بدهی دولتی دخیل باشند.اولین متغیر تأثیرگذار نرخ بهره مؤثر این اوراق است. منظور از نرخ بهره مؤثر، بازدهی واقعی سالانه‌ای است که خریدار این اوراق بدست می‌آورد. بر اساس آخرین مرحله برگزار شده، نرخ بهره مؤثر اوارق عرضه شده به ۲۱ درصد رسیده‌است. این در حالی است که در مراحل ابتدایی این نرخ برابر با ۱۵ بود. نمودار زیر نرخ بهره مؤثر اوراق بدهی را به تفکیک مراحل نشان می‌دهد. ( باتوجه به اینکه در مرحله نوزدهم، هیچ اوراقی به فروش نرسید، نرخ بهره مؤثر اوراق بدست نیامده‌است.)

بر اساس نمودار بالا می‌توان مشاهده کرد با وجود افزایش نرخ بهره مؤثر از سطح ۱۵درصد به ۲۱ درصد، فروش این اوراق به شدت کاهش یافته‌است. دلیل این موضوع شاید به تشدید تورم طی چند ماه اخیر باز می‌گردد. در مراحل اولیه در خرداد ماه، تورم نقطه به نقطه در سطح ۲۲٫۵ درصد قرار داشت، به این معنی که نرخ بهره حقیقی اوراق بدهی که از کسر نرخ بهره اسمی از تورم بدست می‌آید، در سطح ۷٫۵- درصد قرار داشت. اما رسیدن تورم نقطه به نقطه به بالای ۴۱ درصد در مهر ماه، نرخ بهره حقیقی اوراق را به ۲۰- درصد رسانده‌است. بنابراین شاید نرخ بهره ۲۱ درصدی اوراق در شرایط تورمی فعلی برای بانک‌ها جذاب نیست. نمودار زیر نرخ بهره حقیقی اوراق بدهی را به تفکیک مراحل نشان می‌دهد:

مسئله دیگر که می‌تواند دلیلی برای کاهش مشارکت بانک‌‎ها در بازار اولیه اوراق بدهی باشد، کمبود منابع مازاد بانک‌ها است. طی دو هفته اخیر بانک‌ها در بازار بین بانکی برای اولین بار اقدام به فروش اوراق بدهی کرده‌اند و طی این مدت در حدود ۲۵۰ میلیارد تومان اوراق بدهی توسط بانک مرکزی از بانک‌ها خریداری شد.(این اوراق قبلاً در بازار اولیه توسط بانک‌ها خریداری شده‌بود) بنابراین با توجه به روند بازار ثانویه اوراق بدهی، گزینه دیگری که می‌تواند به عنوان عاملی برای کاهش خرید اوراق بدهی طی هفته‌ها اخیر در نظر گرفته شود، در اختیار نداشتن منابع مازاد بانکی است. با توجه به تکلیف‌ وزارت اقتصاد برای حمایت از بازار سرمایه توسط بانک‌ها و همچنین پرداخت تسهیلاتی همچون تسهیلات ویژه کرونا در این مدت، این احتمال نیز وجود دارد که منابع مازاد بانک‌ها کاهش یافته و حتی با کسری منابع روبرو شده‌اند.

سررسیدهای بلندمدت اوراق بدهی و عدم تمایل خرید اوراق بلندمدت توسط بانک‌ها و همچنین انتظار برای افزایش نرخ این اوراق در مراحل بعدی از جمله عوامل دیگری است که می‌تواند دلیلی برای کاهش فروش اوراق بدهی دولتی در این مدت باشد. تحت این شرایط انتظار بر این است که سیاست‌گذار اقتصادی و به طور مشخص وزارت اقتصاد با در نظر گفتن شرایط کشور و اهمیت فروش اوراق بدهی، اقدامات و سیاست‌های مؤثری را اتخاذ کند.

/پ