روش محاسبه ارزش ذاتی سهام در بورس

«هر دارایی ارزشی دارد؛» این عبارت متداولی است که در مباحث اقتصادی به عنوان یک اصل پذیرفته شده از آن یاد می‌شود.

در بورس تهران هم این اعتقاد وجود دارد که هر چند قیمت سهم با ارزش واقعی آن در هر لحظه برابر نیست، اما قیمت سهام در بلند مدت به سمت ارزش ذاتی خود حرکت می‌کند

معامله‌گران بورس همواره برای تشخیص نقطه ورود و خروج به سهم به دنبال راه‌های علمی و روشی برای خرید و فروش موفق سهام هستند…

البته روش‌های مختلفی برای تعیین زمان مناسب برای تصمیم‌گیری در بازار سهام وجود دارد که توجه به ارزش ذاتی سهم یکی از این معیارها است.

ارزش‌ذاتی در واقع همان ارزش واقعی هر سهم است که در نتیجه تجزیه و تحلیل عوامل موثر بر وضعیت یک شرکت پس از بررسی‌های دقیق به دست می‌آید.

ارزش ذاتی در بیشتر مواقع با ارزش روز سهام تفاوت دارد و همین مساله‌ای است که برای سرمایه‌گذاران زیرک فرصت کسب سود را فراهم می‌کند. دلایل تفاوت ارزش ذاتی با ارزش جاری، چگونگی کشف و به کارگیری آن در معاملات موضوع گفت و شنود با دکتر علی رحمانی مدیرعامل سابق شرکت بورس و استاد دانشگاه است که در ادامه می‌خوانید

مفهوم ارزش ذاتی سهام چیست؟

ارزش فعلی جریانات نقدی که سهام یک شرکت در آینده برای سرمایه‌گذاران ایجاد می‌کند، تعیین‌کننده ارزش ذاتی سهم است.

بنابراین، سود مورد انتظار آینده شرکت یکی از مهم‌ترین عوامل در تعیین قیمت است. به این ترتیب سهامداران ارزش ذاتی سهام را با توجه به نرخ رشد آینده شرکت مشخص می‌کنند.

چرا بین قیمت سهام و ارزش ذاتی تفاوت وجود دارد؟

در برآورد جریان‌های نقدی آینده عدم اطمینان‌هایی وجود دارد که هر کدام از سهامداران براساس درک و مفروضات خود اقدام به برآورد آنها می‌کنند.

این در حالی است که رویدادهای بعدی در عالم واقعیت است که تعیین‌کننده روند قیمتی سهم براساس سودآوری واقعی می‌شود.

اگر فضای خوش‌بینی در بازار حاکم باشد، ارزش جاری بالاتر از ارزش ذاتی سهم قرار می‌گیرد و در حالت بدبینی هم معمولا تخمین‌ها از واقعیت که بعدها اتفاق می‌افتد، محتاطانه‌تر است.

آیا سهام هر یک از شرکت‌ها ارزش ذاتی مشخص دارد یا بسته به نوع نگاه سرمایه‌گذار متفاوت است؟

از آنجا که در روش‌های متفاوت، مفروضات و نرخ‌های تنزیل متفاوتی برای جریان‌های نقدینگی و تعیین ارزش ذاتی در نظر گرفته می‌شود، ارزش ذاتی هم نزد کارشناسان متفاوت با اختلافاتی همراه است.

چگونه می‌توان از واقع‌بینانه بودن فرضیات در کشف ارزش ذاتی سهام مطمئن شد؟

برای محاسبه ارزش ذاتی با دو مرحله مواجه هستیم: تعیین جریانات نقدی آتی سهم و تعیین نرخ بازده مورد انتظار برای تنزیل جریانات نقدی آتی با توجه به ریسک سهم.

 

در بازار سرمایه ایران بیشتر به بخش اول این فرآیند توجه می‌شود، یعنی بیشتر تلاش‌ها معطوف به تعیین سود سال‌های آینده است، اما برای نرخ تنزیل معمولا یک نرخ ثابت (مثلا ۲۰ درصد) برای همه شرکت‌ها در نظر گرفته می‌شود و کمتر به این موضوع توجه می‌شود که جریان نقدی سهام‌های مختلف دارای درجات ریسک مختلف هستند و بنابراین نرخ بازده مورد انتظاری که برای تنزل جریانات نقدی آنها استفاده می‌شود نیز، باید متفاوت باشد.

اگرچه کارشناسان براساس تئوری‌ها و مدل‌های علمی نظیر مدل گوردون اقدام به محاسبات ارزش ذاتی می‌کنند، اما در نهایت واقعیت‌های بعدی ممکن است ما را به تردید برساند.

زیرا خاصیت بازار سهام این گونه است که همواره ریسک و شرایطی خارج از مفروضات اساسی ما تاثیراتی را بر روند قیمت سهام می‌گذارند که ما نمی‌توانیم در محاسبات خود آنها را لحاظ کنیم.

در هر صورت تعیین ارزش ذاتی بحثی فنی و تئوریک است و راه‌اندازی شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری نیز برای ارائه این محاسبات صحیح‌تر به بازار شکل گرفته است.

آیا همه سهام لزوما در بلندمدت به ارزش ذاتی می‌رسند؟

رفتار قیمت سهام در بلندمدت حتما به سمت میانگین ارزش ذاتی میل می‌کند.

اگر سهمی ارزان باشد بازار اثر عوامل بنیادی را که قیمت بالاتری از قیمت بازار برای سهم را موجه می‌کنند کاملا درنیافته است؛ اما به محض اینکه بعضی سرمایه‌گذاران این وضعیت را تشخیص دهند و خرید این سهم را آغاز ‌کنند، افزایش قیمت شکل می‌گیرد. از طرفی برای سهامی که ارزش بازار آن گران است وقتی سرمایه‌گذاران متوجه گرانی قیمت می‌شوند فروش خود را آغاز کرده و سبب کاهش قیمت بازار می‌شوند.

به این ترتیب تصحیح قیمت‌ها براساس ارزش ذاتی شکل می‌گیرد و مشارکت‌کنندگان در بازار به طور مکرر اشتباهات خود را اصلاح می‌کنند.

چرا بسیاری از سهام زیانده بدون توجه به ارزش ذاتی رشد می‌کند، ولی برخی سهام قوی راکد هستند؟

لزوما این طور نیست.

گاهی اوقات سهامداران تقاضای خود را برای سهمی که ارزنده تشخیص می‌دهند وارد می‌کنند، ولی فروشنده‌ای وجود ندارد یا اینکه روند معاملات سهام شرکت‌های زیانده با بازارسازی و حمایت سهامدار عمده جذاب شده و مورد توجه قرار گرفته است، اما این مساله اصل توجه به ارزش ذاتی را برای سرمایه‌گذاران زیر سوال نمی‌برد.

آیا تمرکز بر ارزش ذاتی سهام فرصت نوسان‌گیری کوتاه‌مدت را از ما نمی‌گیرد؟

تعیین ارزش ذاتی با محدودیت‌هایی توام است، چون بازار معمولا ارزش واقعی را به کندی تشخیص می‌دهد.

بنابراین اگر با تمرکز بر ارزش ذاتی و شناسایی شرکت‌هایی که و پایین‌تر از ارزش خود قرار دارند، وارد بازار شویم. هرچند در عمل نوسان‌گیری را از دست می‌دهیم، اما مطمئن باشید پاداش خردورزی و صبر خود را در بلندمدت به میزانی به مراتب بهتر از نوسان‌گیران خواهید گرفت.

آموزش محاسبه ارزش ذاتی سهام

مدل گوردون یا مدل سود باقیمانده DDM، مدلی جهت محاسبه ارزش ذاتی سهام برمبنای ارزش فعلی سود تقسیمی پیش بینی شده با نرخ ثابت است.

این مدل فرض می کند شرکت همیشه وجود داشته و سود تقسیمی براساس یک نرخ مشخص به صورت پیوسته افزایش می یابد. برای برآورد ارزش سهام، ارزش سهم تابعی از سودهای تقسیمی مورد انتظار در دوره آتی، هزینه حقوق صاحبان سهام و رشد مورد انتظار در سودهای تقسیمی درنظر گرفته می شود. نتیجه این تابع یک فرمول ریاضی ثابت است، که برمبنای یک سری بی نهایت از سودهای تقسیمی مورد انتظار در آینده قرار گرفته است.

چگونه از مدل گوردون استفاده کنیم

ارزش سهام را می‌توان با استفاده از فرمول ریاضی زیر محاسبه کرد، این فرمول برمبنای خواص ریاضی یک سری از اعداد در حال رشد با نرخ ثابت در نظر گرفته می‌شود.

Intrinsic value of stock به معنای ارزش داتی سهام است.

(Intrinsic value of stock = D÷(k-g

به طوری که D، سود تقسمی مورد انتظار هر سهم، K بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار و g نرخ رشد مورد انتظار سود تقسیمی سهام است.

 

انواع روش‌های ارزش‌گذاری دارایی‌های مالی

در یک دسته‌بندی کلی، سه رویکرد مجزا برای تعیین ارزش یک شرکت وجود دارد:

• رویکرد ترازنامه‌ای
• رویکرد نسبی
• رویکرد تنزیلی

در هر رویکرد، مدل‌ها و روش‌های متفاوت و متنوعی وجود دارد که بسته به هدف ارزش‌گذاری، ماهیت فعالیت شرکت و مفروضات ارزش‌گذاری مورد استفاده خواهند بود. فرض اصلی در رویکردهای تنزیلی و نسبی، اصل تداوم فعالیت شرکت است.

مطابق با این فرض، انتظار می‌رود فعالیت‌‌های شرکت در آینده تداوم داشته باشد. در این حالت، عواملی همچون نیروی کار آموزش دیده، کارخانه، لیسانس محصولات و سیستم‌ها، عناصر نامشهود در نظر گرفته می‌شوند.

رویکرد ترازنامه‌ای

در مدل‌های ترازنامه‌ای، تمرکز اصلی بر ارزش دارایی‌های شرکت است. در مدل‌های پیشرفته این رویکرد، علاوه بر ارزش دارایی‌های فیزیکی، ارزش دارایی‌های نامشهود نیز در محاسبه ارزش شرکت منظور می‌گردد. دو مدل اصلی در این رویکرد عبارت‌اند از:

• روش خالص ارزش دارایی‌ها (NAV)
• روش ارزش دفتری تعدیل شده

روش خالص ارزش دارایی‌ها، مدل پر کاربردی است که به صورت کاربردی، عموما به منظور تعیین ارزش ذاتی شرکت‌های سرمایه‌گذاری مورد استفاده قرار می‌گیرد. در این روش، ارزش یک شرکت از رابطه زیر قابل محاسبه است:

(ذخیره کاهش ارزش دارایی‌ها + سود محقق شده بعد از تاریخ ترازنامه + ارزش افزوده پرتفوی غیربورسی + ارزش افزوده پرتفوی بورسی + حقوق صاحبان سهام)

______________________ = NAV

(تعداد سهام شرکت)

هر یک از پارامترهای رابطه بالا به شرح زیر قابل محاسبه هستند. منظور از شرکت در توضیحات زیر، شرکت سرمایه‌گذاری مد نظر است که اقدام به محاسبه خالص ارزش دارایی‌های شده است.

حقوق صاحبان سهام شرکت از آخرین ترازنامه منتشر شده شرکت استخراج شده و مقدار آن در رابطه بالا قرار داده می‌شود.

به منظور محاسبه ارزش افزوده پرتفوی بورسی شرکت، گام‌های زیر طی می‌شود:

1. به تارنمای کدال (www.codal.ir) مراجعه نموده و آخرین صورت پرتفوی منتشر شده شرکت استخراج می‌شود.
2. در بخش سرمایه‌گذاری‌های بورسی، نام شرکت‌های تحت تملک شرکت، تعداد سهام و حق تقدم سهام تحت تملک و بهای تمام شده هر سهم، از صورت پرتفوی دریافت می‌شود.
3. با مراجعه به تارنمای شرکت مدیریت فناوری بورس تهران (www.tsetmc.com)، قیمت روز هر یک از سهام تحت تملک شرکت دریافت شده و با استفاده از آن، ارزش روز هر دارایی بورسی شرکت محاسبه می‌شود.
4. مجموع بهای تمام شده شرکت‌های بورسی تحت تملک شرکت از مجموع ارزش روز محاسبه شده برای هر یک کسر شده و مقدار حاصل در رابطه NAV قرار داده می‌شود.

به منظور محاسبه ارزش افزوده پرتفوی غیربورسی شرکت، گام‌های زیر طی می‌شود:

در بخش سرمایه‌گذاری‌های غیربورسی در صورت پرتفوی شرکت، نام شرکت‌های تحت تملک شرکت، تعداد سهام و حق تقدم سهام تحت تملک و بهای تمام شده هر سهم، از صورت پرتفوی دریافت می‌شود. تمامی این اطلاعات، از ستون‌های مربوط به انتهای دوره اخذ می‌شود.

1. زمینه فعالیت هر کدام از شرکت‌های بورسی مشخص می‌شود. در صورتی که صنعت شرکت غیر بورسی در بورس وجود دارد، P/E میانگین صنعت در بورس، به عنوان تخمینی از P/E شرکت غیر بورسی مورد استفاده قرار می‌گیرد. در صورت نیاز به سرعت عمل، در تخمینی ضعیفتر، P/E بازار را برای تمامی شرکت‌های غیر بورسی تحت تملک شرکت در نظر گرفته می‌شود.
2. برای هر کدام از شرکت‌های بورسی، در صورت امکان سود هر سال جاری استخراج می‌شود. بدین منظور می‌توان با مراجعه به تارنمای کدال، نام شرکت غیربورسی را جستجو نمود تا در صورتی که این شرکت به عنوان یکی از زیرمجموعه‌های یک شرکت بورسی فعالیت می‌نمایند، اطلاعات مالی آنها را در مورد استفاده قرار داد.
3. با ضرب نسبت P/E تخصیص داده شده در EPS هر شرکت غیر بورسی، ارزش روز برآوردی هر سهم آن شرکت به دست می‌آید. برای شرکت‌هایی که امکان دریافت EPS آنها وجود ندارد و یا P/E مناسبی برای آنها یافت نمی‌شود، بهای تمام شده هر سهم را به عنوان ارزش روز هر سهم در نظر می‌گیریم.
4. مجموع بهای تمام شده شرکت‌های غیربورسی تحت تملک شرکت از مجموع ارزش روز محاسبه شده برای هر یک کسر شده و مقدار حاصل در رابطه NAV قرار داده می‌شود.
5. در صورتی که شرکت سرمایه‌گذاری، دارایی‌های غیربورسی غیر از سهام شرکت‌های غیر بورسی در اختیار دارد؛ از جمله املاک و مستغلات، فلزات گران‌بها و…؛ در صورت امکان ارزش روز آنها محاسبه شده و با کسر بهای تمام شده، ارزش افزوده آن در بخش ارزش افزوده پرتفوی غیربورسی در نظر گرفته می‌شود.

سود محقق شده پس از تاریخ ترازنامه، شامل دو نوع سود است: سود حاصل از فروش دارایی و سود تقسیمی دریافتی. امکان این موضع وجود دارد که شرکت پس از تاریخ تنظیم ترازنامه، اقدام به فروش برخی از دارایی‌های خود نموده و یا از شرکت‌های تحت تملک، سود نقدی دریافت نموده باشد. در این صورت چون ارزش افزوده حاصل از این وقایع در ترازنامه ثبت نشده، باید این ارزش افزوده در محاسبات لحاظ گردد.

• سود حاصل از فروش دارایی‌ها در یکی از بخش‌های صورت پرتفوی شرکت گزارش می‌شود. بدین منظور می‌بایست هر تعداد صورت پرتفوی شرکت، که پس از تاریخ ترازنامه منتشر شده را استخراج نموده و سود حاصل از فروش سهام آن را در صورت وجود اتخاذ نموده و حاصل جمع را به عنوان بخشی از سود محقق شده در نظر گرفت.
• سود تقسیمی دریافتی پس از تاریخ ترازنامه نیز باید مورد محاسبه قرار گیرد. بدین منظور در شرکت‌های زیرمجموعه شرکت سرمایه‌گذاری، آنهایی را که پس از تاریخ ترازنامه شرکت، مجمع برگزار نموده و سود تقسیمی تصویب نموده‌اند، شناسایی نموده و کل عایدی شرکت از این محل را به عنوان بخش دوم سود محقق شده در نظر گرفت.

با انجام این مراحل می‌توان تخمینی از ارزش ذاتی یک شرکت با زمینه فعالیت سرمایه‌گذاری، به دست آورد. در این روش تمرکز اصلی بر ترازنامه شرکت بوده و از سود و زیان شرکت صحبتی به میان نیامده است. از این رو این روش، از جمله روش‌های با رویکرد ترازنامه‌ای است.

رویکرد نسبی

در رویکرد نسبی با این فرض که جامعه سرمایه‌گذاران، تلقی و برآورد درستی از ارزش دارایی‌های مالی و شرکت‌ها دارند، ارزش هر بنگاه با توجه به شرکت‌های مشابه تعیین می‌شود. ایده اصلی در این رویکرد این است که دارایی‌های مشابه می‌بایست ارزش یکسانی داشته باشند. بدین منظور از یکسری ضرایب قیمتی استفاده می‌شود. روش‌های نسبی بیشتر زمانی استفاده می‌شوند که پیش‌بینی جریانات نقد آتی شرکت بسیار مشکل و پیچیده باشد.

مهمترین ضریب مورد استفاده در روش‌های نسبی، نسبت P/E است. در شکل بسیار ساده، چنانچه نسبت P/E شرکتی در مقایسه با یک شرکت دیگر که از نظر نرخ رشد، ریسک و سایر عوامل یکسان هستند، کمتر باشد به معنی زیر قیمت بودن شرکت اول بوده فرصتی مناسب برای سرمایه‌گذاری تلقی می‌شود.

در روش نسبی، صحیح‌تر آن خواهد بود که به جای مقایسه یک شرکت با شرکت دیگر، از ضرایب و متوسط‌های صنعت مورد فعالیت شرکت استفاده شود. از محدودیت‌های استفاده از نسبت P/E، امکان دستکاری سود توسط شرکت‌ها، امکان ارائه تفسیرهای مختلف از آن و مهمتر از همه محدودیت در یافتن متوسط P/E صنعت و و یا شرکت‌های هم‌گروه است.

ضریب‌‌های قیمتی که می‌تواند در رویکرد نسبی مورد استفاده قرار گیرد در جدول زیر مشاهده می‌شود:

 

 

 

سرمایه‌گذاران در بورس تهران، به عنوان روشی تقریبی و سریع برای تمامی شرکت‌های تولیدی از نسبت P/E استفاده می‌نمایند. در این روش از رابطه زیر برای تعیین ارزش هر سهم شرکت استفاده می‌شود:

 

 

در صورت نیاز به سرعت بالا، معمولا P/E متوسط صنعت، به عنوان مقدار کارشناسی P/E و EPS اعلامی در صورت سود و زیان شرکت، به عنوان EPS کارشناسی در نظر گرفته می‌شود.

در صورت نیاز به دقت بالاتر، مقادیر دو پارامتر مورد نظر باید مورد تحلیل قرار گرفته و از مقادیر کارشناسی شده استفاده نمود. از جمله روش‌هایی که برای انتخاب P/E کارشناسی وجود دارد، می‌توان به موارد زیر اشاره نمود:

• استفاده ازمیانگین P/E شرکت‌های بورسی مشابه از لحاظ محصولات تولیدی، اندازه، نرخ رشد، ریسک و …
• استفاده از میانگین P/E صنعت با حذف داده‌های خارج از سه انحراف معیار
• استفاده از میانگین P/E صنعت در دوره‌های رکود و رونق بازار بسته به شرایط

به منظور محاسبه EPS کارشناسی، می‌بایست با مراجعه به اطلاعات مالی و واقعی شرکت به پیش‌بینی فروش، بهای تمام‌شده و سایر اقلام صورت سود و زیان پرداخت.

رویکرد تنزیلی

در رویکرد تنزیلی، ارزش شرکت، بر حسب جریان‌های نقدی تولیدی شرکت تعیین می‌شود.

از نظر علمی، این روش برترین روش محاسبه ارزش شرکت محسوب می‌شود. در رویکرد تنزیلی، جریان‌های نقد آتی شرکت، با توجه به یک نرخ مشخص، تنزیل شده و ارزش شرکت در مقطع کنونی محاسبه می‌شود.

در جدول زیر روش‌های ارزش‌گذاری با این رویکرد، با توجه به نوع جریان نقد و نوع نرخ مورد استفاده برای تنزیل به همراه توضیحاتی آورده شده است:

 

 

 

بهترین روش در میان روش‌های با رویکرد تنزیلی، روش FCF است.

منظور از جریان نقد آزاد در این روش، آن بخش از جریان نقد تولیدی شرکت است که می‌تواند به ذینفعان شرکت اختصاص یابد، با این شرط که در عملیات شرکت خللی وارد نشده و فعالیت شرکت ادامه یابد. با این وجود روشی که به شکل معمول در بازار سرمایه کشور مورد استفاده قرار می‌گیرد روش تنزیل سود نقدی می‌باشد.

کارشناسان به دلیل ساده‌تر بودن پیاده‌سازی، به این روش متمایل هستند. اما باید در نظر داشت که این روش برای شرکت‌های با سیاست تقسیم سود ثابت جواب دقیق‌تری ایجاد می‌نماید، لیکن کمتر شرکتی را در بازار سرمایه می‌توان یافت که به بلوغ رسیده و سیاست تقسیم سود ثابت داشته باشد. با این حال استفاده از این روش، تقریبی از ارزش شرکت به دست می‌دهد.

همچنین در پژوهشی که در رابطه با ارزیابی عملکرد مدل های ارزشگذاری در بورس اوراق بهادار تهران توسط اساتید دانشگاه تهران انجام شده، این نتیجه حاصل شده که بر خلاف سایر بورس‌های دنیا، شکل گیری ارزش بازار شرکت ها در بورس اوراق بهادار تهران از مدل های P/E و تنزیل سود نقدی تبعیت می کند. از این رو در ادامه روش تنزیل سود نقدی به اختصار بیان می‌شود.

در مدل DDM، جریان نقدی مورد تنزیل سود نقدی یا همان سود تقسیمی شرکت می‌باشد. دلیل استفاده از سود نقدی در این مدل آن است که آن چیزی که سهامدار در ازای خرید و نگهداری سهم به دست می‌آورد، سود نقدی است.

در کل روش DDM تحت شرایط زیر توصیه می‌شود:

• شرکت دارای تاریخچه پرداخت سود باشد و روند مذکور قابل اتکا باشد
• شرکت دارای سیاست تقسیم سود باثبات و اعلام شده باشد
• سرمایه‌گذار انگیزه غیرکنترلی در خرید سهام شرکت داشته باشد

از دید یک سهامدار، جریان نقدی که به ازای خرید سهام یک شرکت به وی تعلق می‌گیرد، سود تقسیمی در طی دوره نگهداری و بهای فروش سهام در انتهای دوره خواهد بود. اگر این جریانات را با نرخ K به زمان حال تنزیل نماییم، ارزش شرکت برابر می‌شود با:

 

 

بدین ترتیب با لحاظ نمودن موارد فوق به جای در نظر گرفتن یک نرخ رشد ثابت برای کل عمر شرکت، می‌توان مدل گوردون را اصلاح نموده و از دو، سه و یا حتی تعداد بیشتری نرخ رشد برای مراحل مختلف عمر یک شرکت استفاده نمود.

مدل گوردون:

X = D0 * (1+G) / (K-G)
X:ارزش ذاتی سهام
D0:آخرین سودتقسیمی هرسهم
G: نرخ رشد سودتقسیمی هر سهم
K:نرخ بازده مورد توقع سهامداران
Dt:سود تقسیمی هر سهم که در پایان سال t پرداخت می‌شود

منابع:

کتاب ارزشگذاری، تالیف دکتر احمد پویانفر
کتاب ارزشگذاری سهام، تالیف آسوات داموداران

 

خواننده معزز سلام ارسال نظر پیشنهاد و انتقاد نسبت به خبر بالا در پایین صفحه ( ثبت دیدگاه) موجب امتنان است .

 

ع