افزایش سود بانکی در کمین دولت رئیسی

 تقریبا اکنون وضعیت به جایی رسیده که همگان شک ندارند مهم‌ترین عامل برونزایی که در ادامه سال وجود دارد حجم کسری بودجه بالای دولت است. چرا این عامل برونزا است؟ زیرا از عهده سیاست‌گذار خارج است و طبق قانون بودجه ۱۴۰۰، دولت تعهداتی داده که عملا نمی‌تواند به این تعهدات عمل نکند. تاریخچه میزان تحقق منابع و مصارف دولت نیز نشان داده همیشه تحقق منابع از تحقق مصارف کم‌تر بوده و اساسا مصارف بودجه‌ای اینرسی بیشتری دارند. طبعا در این میان برخی ریزه‌کاری‌ها مانند توجه به تفاوت سقف اول و دوم بودجه نیز وجود دارد؛ اما تجربه مناقشه اخیر سازمان برنامه و بودجه حول کارانه ویژه معلمان و نیز گفته مسعود میرکاظمی رئیس سازمان برنامه در مورد تحقق ۱۵ درصدی منابع نفتی در ۵٫۵ ماه ابتدایی سال نشان داد که فرض کسری بودجه ۳۵۰ هزار میلیارد تومان حتی می‌تواند خوش‌بینانه نیز باشد!

پول‌پاشی یا فروش اوراق؛ شاید هم هردو؟

در نتیجه اگر فرض کنیم حدود ۳۵۰ همت کسری بودجه وجود دارد و دولت تنها دو راه فروش اوراق و دست‌اندازی به پایه پولی را در اختیار داشته باشد منطقی است که گمان کنیم دولت ترکیبی از هر دو را انتخاب کند. اما با محاسباتی منطقی متوجه خواهیم شد که توان دولت برای دست‌اندازی بر منابع پایه پولی چندان زیاد نیست. بنا بر آمارهای رسمی میزان مطلق پایه پولی در انتهای اسفند حدود ۴۵۶ هزار میلیارد تومان بوده است که طبعا اگر رشد آن را به اندازه سال گذشته در نظر بگیریم (۳۰ درصد) و فرض کنیم تورم سال بعد نیز همین میزان خواهد بود، نهایتا ۱۳۵ همت از این محل می‌تواند تامین بودجه کند که تا کنون ۶۰ همت آن را در قالب تنخواه دولت نزد بانک مرکزی استفاده کرده است. در نتیجه باز هم بیش از ۲۲۰ هزار میلیارد تومان کسری بودجه خواهد داشت که باید آن را از طریق انتشار اوراق بدهی تامین کند. اما دولت برای بدست آوردن این مقدار منابع مالی چندان راه ساده‌ای ندارد.

راه سخت دولت در فروش اوراق

به گزارش اقتصاددان به نقل از بورسان  ، می‌دانیم دولت تعهداتی از سال گذشته در مورد اوراق دارد که لاجرم باید بپردازد. نمودار زیر توزیع ماهانه اوراق بدهی سال‌های گذشته است که از ابتدای سال حدود ۳۰ همت سررسید شده و در ماه‌های پیش‌ رو حدود ۳۵ همت دیگر نیز سررسید می‌شوند که تعهدات قطعی دولت است. در نتیجه باید حدود ۷۰ همت به ۲۲۰ همت افزود که تقریبا معادل ۲۹۰ همت خواهد بود. با توجه به اینکه تا کنون حدود ۱۳۰ همت انواع اوراق دولتی فروش رفته است، در نتیجه تجهیز حدود ۱۵۰ تا ۱۷۰ همت اوراق بدهی تا انتهای سال دومین عامل برونزای حاکم بر بازار سرمایه است. اما آیا فروش این حد از اوراق بدهی تا انتهای سال امکان‌پذیر است؟

فروش اوراق و انقباض در بازار پول و سرمایه

می‌دانیم اثر انقباضی فروش ۲۷ همت اوراق بدهی به قدری بود که بانک مرکزی از انتهای شهریور دیگر اعلامیه‌ای برای فروش اوراق بدهی دولتی منتشر نکرد و حتی موضع عملیاتی خود را به تزریق نقدینگی تغییر داد که تا کنون نیز ادامه دارد. بانک مرکزی گزارش عملیات اجرایی سیاست پولی خود را از یک هفته اخیر نیز منتشر کرده که نشان می‌دهد تزریق نقدینگی در بازار ثانویه همچنان ادامه دارد و طی هفته گذشته ۱۳ بانک تقاضای برداشت منابع داشته‌اند و سیاست‌گذار پولی نیز با حداقل نرخ ۱۹٫۲۵ درصد به آن‌ها قرض داده است. با گذشت زمان حجم معاملات بازار ثانویه نیز افزایش یافته و مشخصا طی دو ماهه اخیر حجم معاملات آن از زیر ۱۰ همت به بالای ۳۰ همت در روز رسیده که در واقع ریشه برخی از توجهات به بازار بدهی نیز همین افزایش دامنه تاثیر معاملات بازار اوراق بدهی است. اما بانک مرکزی به صورت خالص چه عملکردی داشته است؟

خالص خرید و فروش بانک مرکزی و بانک‌ها در شکل فوق نشان می‌دهد بانک مرکزی از ابتدای شهریور ماه تا کنون هر هفته تزریق نقدینگی داشته که در هفته متتهی به سه آبان حجم تزریق حدود ۳۰ همت بوده است. طبعا نحوه تزریق بانک مرکزی در بازار ثانویه به معنای چاپ پول نیست، بلکه معمولا بانک مرکزی محدوده اثر گذاری خود را هفتگی می‌داند و در اوایل هفته از بانک‌ها اوراق می‌خرد و در انتهای هفته نیز اوراق می‌فروشد تا نیاز کوتاه‌مدت بانک‌ها به منابع مالی را رفع کند. به همین جهت است که شکل زیر نشان می‌دهد از نیمه مرداد تا سه آبان تنها ۳۶ همت تزریق داشته و در عوض بانک‌ها حدودا ۲۶ همت قبض نقدینگی را تجربه کرده‌اند. در واقع در شرایطی که بانک مرکزی حضور نسبتا گسترده‌ای در بازار ثانویه داشته؛ اما شواهد نشان می‌دهد هنوز هم کمبود نقدینگی وجود دارد.

افزایش نرخ سود بدون ریسک در شهریور

در نتیجه می‌توان گفت فروش هر میزان کالایی امکان‌پذیر است؛ اما مساله اساسی آن است که با چه نرخی؟ در نمودار زیر مشاهده می‌کنیم که فروش ۲۷ همت اوراق در شهریور با کاهش سه درصدی قیمت (افزایش نرخ بازده تا سررسید) انجام شده و در نتیجه معلوم نیست برای فروش ۱۵۰ همت اوراق دیگر چه میزان باید نرخ سود بدون ریسک افزایش یابد. اگر فرض کنیم انتظارات تورمی در شهریورثابت مانده باشد (که برخی شواهد تاییدکننده نیز وجود دارد)، افزایش نرخ سود بدون ریسک به معنای افزایش نرخ بهره حقیقی است؛ زیرا نرخ بهره حقیقی اختلاف تورم انتظاری و نرخ بهره بدون ریسک است. اما بر اساس پژوهشی که سازمان بورس و اوراق بهادار در سال ۱۳۹۹ منتشر کرده، به صورت تاریخی افزایش نرخ بهره حقیقی موجب کاهش شاخص قیمت در بازار سهام شده و در نتیجه تعیین غیربهینه نرخ بهره حقیقی آسیب‌هایی جدی به بازار سرمایه کشور وارد می‌کند. در نتیجه سوال اصلی آن است که چگونه می‌توانیم تحولات نرخ بهره حقیقی را تا انتهای سال بررسی کنیم.

تحولات نرخ بهره حقیقی تا انتهای سال

لاجرم سیاست‌گذار مجبور است برای رشد پایه پولی سقفی در نظر بگیرد. اگر این سقف را همان ۳۰ درصد سال گذشته در نظر بگیریم تقریبا حدود ۴۰ درصد تورم انتظاری به وجود خواهد آمد. اکنون هر عاملی که نرخ بهره بدون ریسک را بیشتر افزایش دهد به بازار سرمایه بیشترین ضربه را خواهد زد. چنان که ذکر آن رفت فروش اوراق بدهی اسناد خزانه اسلامی حتما افزایش نرخ بهره حقیقی را در پی خواهد داشت؛ زیرا اولا فروش بیشتر این اوراق تنها با سود بیشتر (قیمت کم‌تر) ممکن است و در ثانی اوراق خزانه اسلامی اساسا بازارگردانی گسترده‌ای همچون بانک مرکزی ندارد که بتواند نرخ را کنترل کند تا مانع افزایش آن شود چرا که اساسا برای بازار اوراق خزانه بازار اولیه‌ای وجود ندارد و تنها در ازای بدهی‌ پیمانکاران منتشر می‌شود.

اما فروش اوراق بدهی مرابحه یا اوراقی که امکان بازارگردانی توسط بانک مرکزی را دارند می‌تواند کم‌هزینه‌ترین راه تامین کسری بودجه باشد زیرا تجربیات گذشته نشان داده بانک مرکزی دست بازی برای حفظ نرخ این اوراق در بازار ثانویه دارد. به عنوان مثال نرخ سود بازده تا سررسید اوراق مرابحه سه ساله که توسط بانک مرکزی بازارگردانی می‌شود هیچ موقع بیشتر از ۲۰ درصد نبوده و دائما اطراف آن نوسان اندکی کرده است (نمودار زیر) و با گذشت زمان و پرعمق شدن بازار ثانویه، نوسانات آن نیز کاهش یافته است. اما در هر حال شرایط بازار بین بانکی نیز نشان می‌دهد گستره ناترازی شبکه بانکی اجازه فروش اوراق بدهی بیشتر را نمی‌دهد و نرخ سود بین بانکی را افزایش می‌یابد که در نهایت روی نرخ بهره اسناد خزانه اسلامی نیز اثر خواهد گذاشت.

حتی طبق گفته مسولان سازمان بورس و اوراق بهادار فروش اوراق شهریور ماه نیز به کمک صندوق‌های درآمد ثابت بورسی اتفاق افتاده است. از طرفی طبق قانون بودجه ۱۴۰۰ سقف تامین مالی دولت از اوراق بدهی حدود ۱۳۲ همت است که اگر میزان اوراق سررسید شده امسال نیز به آن افزوده شود حدود ۱۹۰ همت سقف آن خواهد بود که نشان می‌دهد نهایتا ۶۰ همت دیگر امکان فروش اوراق وجود خواهد داشت. پس راه فروش اوراق بدهی دولتی نیز چندان هموار نیست و مسائل مختص به خود را دارد. اما مجموع عوامل فوق نشان می‌دهد کمبود نقدینگی در بازار سرمایه از ابعاد اقتصاد کلان متاثر شده و هر انتخابی هزینه خاص خود را خواهد داشت.