دخالت دولت در بازار سرمایه با هدف تامین مالی

به گزارش اقتصاددان یک تحلیلگر مسائل اقتصادی در یادداشتی اختصاصی برای اقتصاددان نوشت:
یکی از حوزه‌های مهم برای تامین مالی شرکت‌ها و حتی استفاده دولت از ظرفیت تامین مالی، بازار سرمایه می‌باشد. بازار سرمایه در کنار بازار پول به عنوان یکی از بخش‌های اصلی اقتصاد کشور در تامین مالی پروژه‌های ایفای نقش می‌کند. طی دهه‌های گذشته عمده تامین مالی کشور بر اساس فروش نفت و مشتقات نفتی انجام گرفته است. در نظام تامین مالی کشور هم ابتدا تمامی هزینه‌های جاری و تملک دارایی‌های سرمایه‌ای کشور (البته با سطح اهمیت کمتری در سال‌های اخیر) با رشدی معادل تورم یا درصدی از تورم محاسبه و پیش‌بینی شده و در مقابل درآمدها و منابع کشور هم عمدتاً از محل فروش نفت و مشتقات نفتی و کسری بودجه هم به شکل سنتی از طریق سیستم بانکی تامین می‌شد. برآیند این سبک از تامین مالی هم رشد نقدینگی، تورم، وابستگی هر چه بیشتر اقتصاد به سیستم بانکی و … بود. به همین دلیل در اقتصاد ایران شاهد تورم‌های دوره‌ای هستیم. به این شکل که معمولاً دولت‌ها در ابتدای خدمت با مدیریت هزینه‌های جاری و مخارج دولت و همچنین کاهش اعتبارات طرح‌های تملک سرمایه‌ای سعی در کنترل تورم دارند. بعد از گذشت چند سال این فنر فشرده شده تورم آزاد می‌شود که برآیند آن هم جهش‌ها و نوسانات ناگهانی در تمامی بازارهای مختلف می‌باشد. طی سال ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ به دنبال تحریم و کاهش درآمدهای نفتی، مسائل و مشکلات زمینه‌ای اقتصاد از قبیل چالش بانک‌های تجاری، فقدان الگوی جامع تامین مالی و کسری بودجه دولت، بیماری کرونا و … نوسانات شدیدی در نرخ ارز، تورم و کاهش قدرت خرید مردم رخ داد. به دنبال این تورم و افزایش قیمت‌ها و با استدلال افزایش ارزش (بهای جایگزینی) دارایی‌های شرکت‌ها، شاهد رشد قابل‌توجهی در قیمت سهام شرکت‌های در بازار سرمایه بودیم. در کنار این افزایش قیمت که عمدتاً ناشی از تورم دارایی‌ها می‌باشد، دولت محترم هم از تمامی افراد، مردم و دارندگان پس‌اندازهای خرد دعوت کرد تا از خوان گسترده‌‌ای که پهن شده بهره برده و به تولید کشور هم کمک نمایند. بنابراین مردم زیادی برای کسب عایدی بیشتر به سمت بازار سرمایه روانه شدند.
دولت‌ها می‌توانند از ظرفیت بازار سرمایه برای تامین مالی بخش عمومی استفاده کند، چه از طریق عرضه مستقیم سهام شرکت‌ها و چه از طریق فروش اوراق بدهی به صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت و … . نکته مهم ظرفیت تامین مالی دولت از طریق بازار سرمایه این است که دولت‌ها می‌توانند از این ظرفیت تامین مالی بالقوه استفاده نمایند مشروط بر اینکه در بازار سرمایه دخالت و دخل و تصرف نکند. با توجه به شرایط اقتصادی کشور در چند سال گذشته، انتظار بر این بود که دولت وقت از طریق عرضه مستقیم شرکت‌های دولتی یا واگذاری مالکیت نهادی خود به سهامداران خرد، به بزرگ شدن کیک بازار سرمایه و همچنین نسبت به پوشش کسری بودجه خود اقدام نماید. اما در عمل در این مدت شاهد عرضه صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله (ETF) از قبیل صندوق سرمایه‌گذاری پالایشی یکم و صندوق سرمایه‌گذاری دارا یکم بودیم. سوال اساسی این است که چرا دولت به جای عرضه مستقیم سهام شرکت نسبت به واگذاری یونیت‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله (ETF) اقدام کرد؟ آیا انگیزه دولت از عدم واگذاری شرکت‌های دولتی نظیر پالایشگاهی یا بانکی، حفظ صندلی‌های هیئت‌مدیره برای مدیران دولتی بوده یا تاثیرگذاری و حفظ نقش دولت در اقتصاد ایران بیشتر مدنظر بوده است؟
در نهایت در سال ۱۳۹۹ به واسطه دعوت مردم به بازار سرمایه، عدم حمایت دولت از سهامداران خرد از طریق عرضه سهام شرکت‌های دولتی، خروج ناگهانی نقدینگی توسط سهامداران با مالکیت نهادی باعث شد تا سهامداران خرد و مردم دچار زیان قابل توجهی شوند. بنظر می‌رسد این سبک از تامین مالی دولت از طریق اخذ مالیات بابت خرید و فروش سهم (بدون توجه به کسب سود یا متحمل شدن زیان) و در ادامه واگذاری صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله (ETF) به جای عرضه مستقیم سهام شرکت‌های دولتی باعث از میان رفتن اعتماد عمومی نسبت به بازار سرمایه شد. در کنار این عدم اطمینان، به واسطه رفتار هیجانی، توده‌ای و مالی رفتاری شاهد صف‌های فروش سهامداران خرد برای خروج از بازار سرمایه بودیم و هستیم. هر چند که رفتار هیجانی خروج از بازار سهامداران خردی که بیش از هفتاد درصد از مبلغ سرمایه خود را از دست داده‌‌اند طبیعی و شاید منطقی هم بنظر برسد، سوالهای اساسی در اینجا مطرح می باشد:
چرا دولت باید مردم را به سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه تشویق کند؟ چرا دولت به دنبال حمایت از سهامداران از طریق سازوکارهای مستقیم و غیرمستقیم می‌باشد؟ آیا سازوکارهای تامین مالی دولت باعث توجه به حوزه بازار سرمایه شده است؟ آیا سازوکارهای دعوت مردم به بازار سرمایه یا حمایت از سهامداران، مصادیق بارزی از دخل و تصرف در بازار سرمایه می‌باشد یا نظارت؟!
بعد از برگزاری جلسه مورخ ۲۸ آذر ستاد اقتصادی دولت، مصوبه ی ۱۰ بندی برای حمایت از بازار سرمایه با محوریت موضوعات زیر مطرح شده است که در ادامه به اختصار به تبیین محورهای مختلف این مصوبه پرداخته می‌شود؛
۱٫ در سال ۱۴۰۱ سقف قیمت گاز خوراک پتروشیمی‌ها معادل گاز صادراتی و حداکثر پنج هزار تومان در نظر گرفته شده، همچنین سقف سوخت گاز برای صنایعی از جمله فولادی‌ها، پالایشگاهی‌ها معادل ۴۰ درصد قیمت خوراک پتروشیمی‌ها و حداکثر ۲ هزار تومان لحاظ شده، لازم به ذکر است قیمت گاز مصرفی در سایر صنایع از جمله سیمانی‌ها نیز ۱۰ درصد قیمت خوراک پتروشیمی‌ها در نظر گرفته شد.
مزید استحضار است مطابق با ردیف (۵) جدول دریافتی‌ها (منابع) تبصره (۱۴) لایحه بودجه سال ۱۴۰۱، اصلاح نرخ گاز سوخت پتروشیمی‌ها، پالایشگاه‌ها و صنایع پایین‌دستی، مجتمع‌های احیای فولاد و مصارف مربوط به یوتیلیتی شامل برق، آب، اکسیژن و غیره آنها به معادل نرخ خوراک گاز پتروشیمی‌ها افزایش پیدا کرده و برای صنایع سیمان و سایر صنایع معادل ۱۰% نرخ خوراک پتروشیمی‌ها. این افزایش نرخ سوخت گاز منجر به افزایش بهای تمام شده محصولات و فرآورده‌های پتروشیمی‌ها، پالایشگاه‌ها و صنایع پایین‌دستی، مجتمع‌های احیای فولاد شده که در نهایت به کاهش سودآوری شرکت‌های این حوزه منجر می‌شود. بنظر می‌رسد مطابق با تحلیل فعالان حوزه بازار سرمایه، به عنوان مثال کمترین آسیب از افزایش قیمت گاز را گروه صنعت پالایشگاهی خواهند دید به شکلی که این رویداد قریب به ۴ تا ۸ درصد، تاثیر منفی بر سود شرکت‌های پالایشگاهی خواهد داشت. در یک سری از شرکت‌های فلزی، معدنی و سنگ‌آهنی‌ها تاثیر منفی اندکی از افزایش قیمت گاز قابل تصور است، چون تولید کنسانتره نیاز به مصرف گاز قابل توجهی ندارد که قریب به ۵ درصد کاهش سود شرکت‌های این حوزه به دلیل افزایش قیمت گاز و سوخت قابل پیش‌بینی است. در گروه صنعت پتروشیمی‌ها بیشترین تاثیرپذیری از افزایش قیمت گاز و به تبع آن کاهش سودآوری شرکت، به ترتیب شامل پتروشیمی‌های متانول‌ساز و بعد شرکت‌های دارای محصولات پتروشیمی بر پایه تولید محصول اتان و در پایان کمترین تاثیر بر پتروشیمی‌های می‌باشد که محصول عمده آن‌ها اوره (به دلیل افزایش رشد قیمت جهانی اوره) می‌باشد.
۲٫ مالیات شرکت‌های تولیدی معادل پنج واحد درصد کاهش خواهد داشت.
این مشوق مالیاتی موجب کاهش هزینه‌های شرکت و در نهایت به افزایش سودآوری شرکت‌های بزرگ و سودده منجر می‌شود. تاثیرگذاری قابل توجه این اقدام در حمایت از بازار سرمایه و کمک به جمع کردن صف‌های فروش سهامداران خرد، محل تردید می باشد.
۳٫ در سال ۱۴۰۱ فرمول حقوق دولتی معادن در اقتصاد ایران تغییر پیدا نخواهد کرد.
شایان ذکر است مطابق با پیش‌بینی منابع با عنوان درآمد حاصل از بهره مالکانه و حقوق دولتی معادن با شماره طبقه‌بندی ۱۳۰۴۰۸ در جدول ۵- درآمد حاصل از بهره مالکانه و حقوق دولتی معادن سال ۱۴۰۱ در لایحه بودجه سال ۱۴۰۱، مبلغ ۴۰ هزار میلیارد تومان منابع پیش‌بینی شده است. که نسبت به سال ۱۴۰۰ تقریباً چهار برابر شده است. هر چند با توجه به تغییرات فروش شرکت‌ها و نوسانات ارزی، رقم فروش و به تبع آن درآمد حاصل از بهره مالکانه و حقوق دولتی معادن افزایش می‌یابد. با این وجود اگر این رقم تحقق نیابد دولت مجبور می‌شود از طریق سایر سازوکارها تامین مالی نسبت به تامین این مبلغ اقدام نماید. که تاثیر این اقدام بر حوزه صنعت، بسته به نحوه جایگزین تامین مالی دولت دارد.
۴٫ معادل مالیات حاصل از نقل و انتقالات سهام در بازار سرمایه جهت تقویت صندوق تثبیت و حمایت از بازار سهام به آن واریز شود.
۵٫ علاوه بر اوراق قبلی قرار است مبلغ ۳۰ هزار میلیارد تومان به‌منظور افزایش سرمایه به صندوق تثبیت اختصاص یابد که ناگفته نماند این امر مستلزم تصریح در لایحه بودجه ۱۴۰۱ است.
در خصوص بند ۴ و ۵، بنظر می‌رسد منابع اولیه و اصلی صندوق تثبیت بورس، از صندوق توسعه ملی برداشت شده و در لایحه پیشنهادی سال ۱۴۰۱ هم مقرر شده مالیات حاصل از سود مستقیماً به حساب صندوق تثبیت بورس واریز شده و بدهی‌های صندوق توسعه ملی هم با این صندوق تسویه شود. این صندوق در راستای اجرای ماده ۲۸ قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقاء نظام مالی و با هدف تثبیت، کنترل و کاهش مخاطرات سامانه‌ای یا فرا‌دستگاهی، حفظ شرایط رقابت منصفانه، جلوگیری از ایجاد و تداوم ترس فراگیر در زمان وقوع بحران‌های مالی و اقتصادی و اجرای سیاست‌های عمومی و حاکمیتی در بازار سرمایه، جلب اطمینان سرمایه‌گذاران خرد برای تداوم فعالیت در این بازار تشکیل شده و هم‌اکنون در حال فعالیت است. با این وجود دقیقاً مشخص نیست در چارچوب اساس‌نامه، سازوکارها و اقدامات اجرایی نظام راهبری صندوق برای حمایت و پایداری بازار سرمایه چگونه خواهد بود؟ آیا منابع این صندوق تکافوی اثرگذاری قابل توجه برای جمع کردن صف‌های فروش را دارا می‌باشد؟ آیا ایجاد و تجهیز همچین صندوق‌هایی باعث ایجاد مالکیت نهادی و کنترل یا دخالت دولت در بازار سرمایه نخواهد شد؟ آیا ایجاد همچین سازوکارهایی باعث ایجاد رانت برای گروه یا افراد خاصی نمی‌شود؟
۶٫ ۱۰ درصد وجوه حاصل از عرضه اولیه سهام‌های دولتی جهت بازارگردانی همان سهم‌ها به‌منظور حمایت از آنها اختصاص خواهد یافت.
توجه به بازرگردانی در حوزه عرضه اولیه سهام شرکت‌های دولتی امر مثبتی است مشروط بر اینکه در مرحله اول، سهام شرکت در شرایط مناسب (رونق بازار) عرضه شود و در مرحله دوم، دولت عرضه مستقیم سهام را در درستور کار قرار دهد نه واگذاری صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله (ETF). در شرایط فعلی بازار سرمایه که عمده سهامداران خرد با زیان قریب به بیش از ۷۰ درصدی قصد خروج از بازار سرمایه را دارند، این پیشنهاد در کوتاه مدت قابلیت تحقق و یا تاثیر قابل‌توجهی نخواهد داشت.
۷٫ انتشار اوراق دولتی در بازار منوط به رعایت نسبت ۵۰ درصد جریان ورودی نقدینگی به بازار سرمایه شد که قرار است به‌صورت ماهانه این امر صورت پذیرد، اما این مسئله بستگی به میزان ورود نقدینگی به بازار سهام خواهد داشت.
۸٫ رئیس سازمان بورس در جلسات ستاد هماهنگی اقتصادی دولتی و همچنین کمیته بند «و» تبصره ۵ که تصمیم‌گیری در خصوص عرضه اوراق دولتی در آن صورت می‌پذیرد حضور یابد.
در خصوص بند ۷ و ۸ ، با توجه به رکود حاکم بر بازار سرمایه و رفتار توده‌وار سهام‌داران خرد برای خروج از بازار، این مهم می‌تواند اقدام مثبتی از سوی دولت برای آرامش بخشیدن به بازار و جلوگیری از انتقال بخشی از نقدینگی به صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت یا سیستم بانکی ‌باشد. با این وجود در سال آینده دولت برای بازپرداخت اوراق بدهی منتشر شده در سال‌های گذشته، بایستی مبالغ قابل توجی پرداخت کند. تاثیر این اقدام بر حوزه صنعت، بسته به نحوه تامین مالی دولت برای بازپرداخت این اوراق بدهی دارد. بعلاوه حضور رئیس سازمان بورس به عنوان نهاد عمومی غیردولتی در جلسات ستاد اقتصادی دولت، شائبه دخالت و تاثیر ویژه دولت بر بازار سرمایه را تقویت می‌کند، با این وجود مشارکت و نظر خواهی از رئیس محترم سازمان بورس به عنوان نهاد ناظر بازار سرمایه امر مثبتی است.
۹٫ بانک مرکزی موظف شد نرخ تسعیر دارایی‌هایی ارزی بانک‌ها و مؤسسات اعتباری را حداقل ۹۰ درصد نرخ ارز در سامانه نیما طی ۶ ماه گذشته در نظر گیرد.
۱۰٫ بانک مرکزی موظف است با مداخله فعال در بازار بین‌بانکی و خرید اوراق در بازار ثانویه میانگین نرخ سود در بازار بین‌بانکی را در سقف ۲۰ درصد مدیریت کند.
در خصوص بند ۹ و ۱۰، دولت در حوزه استقلال عمل بانک مرکزی وارد شده و بنظر نمی‌رسد مقوله اقتصاد، تابع منویات دستوری نهادهای سیاستگذار دولت باشد. علاوه بر موارد مطرح شده در بندهای ۹ و ۱۰، شایسته است دولت محترم در سطح کلان، از طریق به کارگیری سازوکارهای مطلوب به افزایش سرعت گردش سپرد‌ه های خود نزد بانک مرکزی و ایجاد منابع برای حوزه پولی و مالی کشور کمک شایانی نماید. نگاهی اجمالی به آمارهای اقتصادی و به ویژه پولی کشور نشان می‌دهد که بر خلاف روال قبل که خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی یا بدهی دولت به بانک مرکزی یکی از عوامل مهم رشد پایه پولی محسوب می شده، در ماههای اخیر رشد سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی قابل توجه بوده و به عنوان عامل مهمی در رشد پایه پولی کشور به حساب می‌آید. بنابراین برای گذر از مضیقه مالی سیستم پولی (بانکها) و مالی (به عنوان نمونه بازار سرمایه) کشور، شایسته است با استفاده از سازوکارهای مطلوب قدری سرعت گردش سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی افزایش یابد.
با توجه به مواردی که در خصوص مصوبه ی ۱۰ بندی حمایت از بازار سرمایه توسط ستاد اقتصادی دولت مطرح شده و با توجه به اعمال برخی از این موارد، همچنان بازار سرمایه نسبت به این مصوبه عکس العمل مثبتی نشان نداده و شاهد ریزش بازار سرمایه هستیم. همانطور که در بالا هم اشاره شد دولت در معنای عام می‌تواند از ظرفیت‌های بازار سرمایه برای تامین مالی (مالیه عمومی) استفاده نماید مشروط بر اینکه در این بازار دخالت نکند. در سطح کلان کشور دولت با پایدار ساختن متغیرهای کلان اقتصادی کشور و به ویژه اعمال سازوکارهایی که موجب افزایش سرعت گردش سپرده ‌های خود نزد بانک مرکزی (در ماه های اخیر) و … می شود به ایجاد منابع برای حوزه پولی و مالی کشور و در سطح خرد از طریق ساختارهایی سیاستگذاری و نظارتی (نه مداخله ای) می تواند به شفافیت و توسعه بازار سرمایه (افزایش عرضه شرکت‌های دولتی و بزرگ شدن کیک بازار سرمایه) کمک شایانی نماید.
م.حاجی زاده